（报告出品方/作者：长江证券，马军、邬博华、叶之楠）

深耕电力电子行业多年，风格稳健、蓄势待发

深耕 UPS 电源三十载，新能源光储渐成型。科士达成立于 1993 年，目前专注于数据中 心（IDC）及新能源领域的智能网络能源服务供应。成立之初公司以小功率 UPS 电源为 主要产品，2001 年公司总部迁至深圳，在完善 UPS 产品矩阵的同时开始进军国际市场。 2007 年完成股份制改革，2010 年深交所上市，在此期间公司完成全系列功率 UPS 产 品线布局，产品覆盖全国 60 多个国家，公司基本盘 UPS 业务逐步成型。后续公司 UPS 产品矩阵扩张至微型数据中心解决方案（IDU）、小微型数据中心解决方案（IDM）、大中 型数据中心解决方案（IDR）以及至数据中心制冷系统、监控系统等，渠道方面也积极 拓展，海外分支机构扩张至 15 个，积攒深厚的客户资源。2010 年上市后，公司将业务 拓展至新能源领域，2011 年公司开始投资建设逆变器项目，2014 年开始研制并推出充 电桩及储能产品，2019 年与宁德时代成立合资公司专攻储能领域，随后推出户用储能 一体机，至此公司“新能源光伏+储能”业务模式逐渐完备，同时借助 UPS 产品建立的 国内外渠道实现快速增长。

公司股权高度集中。公司实际控制人为刘程宇、刘玲夫妇，其中刘程宇、刘玲夫妇通过 宁波科士达（原名：舟山科士达股权投资合伙企业）持有公司 57.74%股权，另外刘玲 直接持有公司 3.61%股权，刘程宇、刘玲夫妇直接间接持有公司股权比例合计达 61.35%， 拥有绝对控制权。子公司主要包括宁德时代科士达为公司与宁德时代成立的合资公司， 负责储能相关业务；科士达越南为公司在越南的生产基地，负责生产 UPS，数据中心及 逆变器。

UPS 数据中心稳步增长，“新能源光伏+储能”再出发。公司业务主要分为 UPS 数据中 心相关业务及“新能源光伏+储能”相关业务两大块，其中 UPS 数据中心业务为公司基 本盘，子公司 1993 年成立便深耕 UPS 业务，从最初的单一生产小功率 UPS，主要覆 盖福建及广东地区，逐步成长为现在 UPS 电源、微型数据中心解决方案（IDU）、小微 型数据中心解决方案（IDM）、大中型数据中心解决方案（IDR）以及至数据中心制冷系 统、监控系统等全产品矩阵，全球渠道覆盖，UPS 业务营收也是逐年稳步增长，由 2011 年 9.07 亿元稳步增长至 2021 年 23.12 亿元，CAGR 达 9.8%。

而新能源业务主要包括光伏逆变器，充电桩及储能相关业务，公司 2011 年开始投资建 设逆变器项目，2014 年开始布局推出充电桩及储能产品。最初公司主要发力逆变器业 务，凭借 UPS 积累的国内客户资源实现逆变器营收快速增长，光伏逆变器及储能业务 由 2011 年 0.27 亿元增长至 2017 年 9.15 亿元，2017 年营收同比增长达到 137%，而 在 2018 年光伏 531 新政后光伏行业周期向下，公司逆变器业务受到影响，2018-2020 年光伏逆变器及储能业务营收连续三年下滑，在此期间，公司开始发力储能业务，2019 年与宁德时代成立合资公司专攻储能业务方向，2020 年储能产品进军市场，此后 2021年光伏行业景气度回归，同时储能业务也得到增长，光伏逆变器及储能业务营收同比增 长至 3.25 亿元。

总体上看公司经营风格偏稳健。UPS 数据中心业务支撑公司营收基本盘，新能源业务则 打开公司第二成长曲线，光伏逆变器，储能及充电桩均有涉及。由于光伏行业周期属性 较强，公司没有激进推进，储能及充电桩业务也在稳步经营。财务方面公司资产负债率 及经营性现金流量均处于稳健水平，整体经营风格偏稳健。

进军储能彰显战略变化，上下游协同布局清晰

光储充战略协同，储能业务线渐成型

2014 年进军储能，八年积累业务线逐渐成型。2014 年公司储能产品首次下线，起初重 点研究与光伏逆变器具有技术同源的储能变流器，2016 年，公司开发出模块化储能变 流器及双向储能变流器，随后公司完成高功率储能变流器，EMS 系统，MWH 级集装箱 系统，2017 年底公司已经具备提供含电池、电池 BMS、散热系统、消防系统、PCS、 EMS、升压变等系统集成能力。2018 年开始，公司开始为多个国家提供多场景储能系 统解决方案，并开始启动储能产品海外认证工作。2019 年，公司储能产品通过中，澳， 德等国家认证，同年公司一方面完成光储混合逆变器开发，另一方面与宁德合作成立合 资公司，户储一体机取得澳，意，德等市场国家认证，2021-2022 年时代科士达（宁德 合资公司）储能产能建成投产，同时与 Solaredge 签订采购订单，至此公司多年的储能 业务积累逐渐成型。

光储充产业协同，公司产品矩阵完备。技术方面公司自 2014 年重点研发储能变流器相 关产品，2016 年储能产品完成了覆盖 1-630KW 全功率段的系列产品开发，并开发了模 块化储能变流器及双向直流变换器，2017 年公司研制储能变流器，完成并离网切换型 PCS，50KW 模块化 PCS，50KW 模块化直流变换器及系统的研发，完成 EMS 系统、 MWH 级集装箱系统、第二代光储混合逆变器的研发。产品方面公司起初以户用储能为 切入点，2018-2019 年公司开始储备户用储能产品，自研光储混合逆变器，并与宁德时 代合作解决储能电池电芯难题，户储电池包率先形成收入，随后凭借此前光伏逆变器的 经验和技术积淀，产品很快延伸至户用逆变器领域，目前户用储能一体机也顺势推出。 另外在大型储能方面公司也有 EMS 系统、MWH 级集装箱系统等技术储备。截止 2022 年底，公司储能产品涵盖户用储能及工商业储能应用场景，变流器，逆变器，混合逆变 器及储能一体机多种产品形式，产品矩阵完备。

在产品技术以及产品矩阵都较完备后，公司对储能业务的布局也非常清晰，户储产品自 身对品质尤其是电池的安全性要求很高，同时销售方面对渠道铺设和后续服务也有较高 要求，基于此，公司选择与上下游优质企业合作的方式来推进储能业务快速发展。

上下游携手优质龙头，品质背书&渠道优势助业务发展

上游电池电芯与宁德时代合作，品质背书助力产品进军欧储市场。储能电池是储能系统 的核心所在，优质安全的储能电芯能够提升公司产品可靠性。公司在电芯层面与宁德时 代合作，2019 年成立合资公司时代科士达，公司持有 49%股权比例，2021 年公司持股 比例提升至 80%。产品方面，公司与宁德时代率先推出“CATL-Kstar BLUE”系列储能 电池，品牌名称提供品质背书，2020 年 6 月推出住宅混合存储系统 BluE-S-5000D 系 列，集成了科士达逆变器技术和宁德时代的锂电池存储解决方案，2020 年 9 月提供“一 体化”家用单相储能解决方案，产品开始进军荷兰佳通储能市场。

合资公司 PACK 产能加速建设。时代科士达目前一期北区已经投产，拥有 2GWh 储能 电池包，2GWh 锂电 UPS 圆柱电芯产能；二期南区规划建设储能变流器（PCS）生产 线 2 套，储能 PACK 生产线 2 套，充电桩整桩生产线 2 套，锂电 UPS 生产线 3 套，对 应年产储能变流器（PCS）1GW，储能电池包 2GWh，充电桩整桩 1 万套，锂电 UPS 设备 12000 台，预期 2023 年年初投产。

下游与 Solaredge 合作，主要为其供应储能电池包。时代科士达目前以生产储能 PACK 电池为主，除自用外，2022 年开始科士达成为 Solaredge 电池 pack 重要供应商之一。 2022 年底时代科士达客户 A 签订的产品采购订单，订单金额 2.1 亿美元，推测客户 A 即为 Solaredge，采购产品为储能 PACK 电池。

Solaredge 逆变器出货位列市场 7-10 名左右，产品主攻欧美市场。Solaredge 核心产 品是直流优化逆变器系统(由光伏逆变器、功率优化器、监控系统等组成)，另有户用储 能系统等业务。2020 年以前专注于美国本土市场，2020 年以来公司逆变器出货重心开 始转向欧洲，向欧洲地区逆变器出货量整体保持向上趋势，2019Q4 向欧洲地区出货 620MW，占总出货 38.8%，而截至 2022Q3，公司向欧洲地区逆变器出货量达到 1.4GW， 占比提升至 51.3%。同时 Solaredge 在 2021Q2 推出户储电池产品，结合原有户用储能 逆变器，顺势推出户储一体机，未来户储电池及一体机有望借助原有的逆变器客户完成 迅速渗透。

Solaredge 欧洲渠道布局完备，经销商实力位居前列。户储主要面向用户，合作经销商 的深度及广度很大程度上影响户储产品的销量。对比户储产品供应商的经销商数量及业 务覆盖数量来看，Solaredge 的经销商数量仅次于老牌逆变器厂商 SMA，领先于同为以 户储产品为主的古瑞瓦特，Enphase，锦浪，固德威等。同时聚焦于欧储市场，在户储 装机前五的德国，意大利、澳大利亚、英国及瑞士，Solaredge 经销商数量仅次于身为 德国本土企业 SMA，领先于其他户储厂商。

美国市场为 Solaredge 立足之本，户用逆变器龙头转型户储可期。Solaredge 与 Enphase 为美国户用逆变器两大龙头，两者共占有 80%以上的市场份额。2020 年以来 Solaredge 光伏逆变器稳定在 30%以上，2021Q2 公司推出户储电池产品，截止 2022Q3 实现出货 321MWh，环比增速远超逆变器增速。依据原有户用逆变器的客户基础，公司 有望户用逆变器行业快速切入户储电池行业，带动储能电池包出货维持高速增长。

欧美户储景气度高，上下游协同助力储能业务爆发

欧洲市场目前为户储需求主体，能源危机推动装机需求激增，后续高增可延续。欧洲市 场 2021 年完成户储装机 2.3GWh，2022 年底受能源危机电价高涨影响，户储装机预计 达到 7-8GWh 左右，同比增长 204-248%。

助推储能需求爆发的核心在于电价高涨后户储项目经济性提升。以德国为例，德国 2021 年居民电价为 0.32 欧元/KWh，在此居民电价下，户储系统项目的回收期在 10 年左右， 而能源危机导致居民电价异常增长，导致户储装机爆发。展望来看，即使考虑欧盟、德 国的电价机制改革，目前从德国批发端期货电价来看，2023-2024 年全年居民电价仍在 0.4 欧元/KWh 以上。以 0.4 欧元/KWh 的居民电价计算，户储回收期在 6-7 年，相比 10 年依然存在经济性，户储装机高速增长有望延续，预计 2025 年增长至 60-70GWh。

美国户储方兴未艾，更多依靠内生增长，未来 IRA 法案储能 ITC 政策及 NEM3.0 政策 调整有望加速户储需求增长。美国储能市场此前发展速度缓慢，2018 年出台 FRECorder841 政策，经过 2019 年项目申请安装，2020-2021 年装机迎来爆发。2022 年 10 月，IRA 法案后 ITC 政策力度加强，税收基础抵免由 26%提升至 30%，满足条件可额 外抵免 10%-40%，总抵免最高可至 70%，且首次提出独立储能也可享受抵免，或将加 速独立储能建设速度；同时 NEM3.0 政策调整减少了户用光伏的电费减免（约减少 60%）， 光伏项目经济性降低（回收期从 5~6 年延长至 9~10 年），同时加强了配储的经济性， SGIP（加州的自发电激励计划，主要补贴户储）+ITC 大幅提高了“光伏+储能”配套建 设的经济性，安装户用光储系统的回本周期仅 6-7 年。未来在储能 ITC 及 NEM 3.0 政 策调整下，美国市场无论独立储能还是户用储能的建设因为经济性改善有望加速，预期 2025 年增长至 100GWh 左右。

总体来看，欧洲市场目前为户储主要市场，2022 年因能源危机户储爆发增长，2023-2025 年从期货电价来看有望维持 0.4 欧元/KWh 以上，户储仍具经济性，装机量有望维持高增长。而美国市场虽体量不及欧洲，但前期依靠内生增长仍有 70-80%高增速，后续在 IRA 法案储能 ITC 政策及 NEM3.0 政策调整影响下，户储装机有望加速，以此欧美 2023- 2025 年户储需求维持高增长确定性较高，科士达上携宁德下搭 Solaredge 的产业链协 同策略解决储能产品质量及储能产品需求渠道品牌问题，未来有望享受欧美户储增长红 利。

积极推进美国认证及自有储能品牌，打造增长 Alpha

除了欧美市场增长带来的 beta 机会外，公司自身也在积极打造增长 alpha，其中美国 市场认证难度大，提前卡位有望实现行业超额增长，另一方面公司也在培育自身储能品 牌，将产品线延伸至储能一体机，盈利能力有望提升。 积极推进美国储能产品认证，携手 Solaredge 提前卡位美国市场。欧洲市场未来依据 电价延续户储装机景气度，而美国市场储能 ITC 政策及 NEM3.0 政策调整均于 2022 年 推出，2023 年生效，后续户储装机增长动力高于欧洲市场，提前卡位美国市场出货有 望超越行业平均。而户储产品包括电池包及户储逆变器部分，对应的认证准则不同，同 时不同地区对于同一储能产品的验证要求也不一样，国内厂商出口储能产品必须率先完 成产品认证才能进入相应地区市场。目前科士达储能电池 CELL（电芯）已经通过欧洲 CE 认证及美国 UL 认证，出口不存在产品验证问题；储能电池 PACK（电池包）目前只 通过欧洲 CE 认证，如已经在英国 BUEnergy 上架，美国 UL 认证目前暂未通过，更多 是通过给 Solaredge 提供电池包供给欧洲市场来完成出货；户储一体机通用认证均认证 完成，并网认证里欧洲，澳洲地区已经完成可以出货。美国地区目前储能电池 PACK 和 户储一体机暂未完成认证，2022 年底公司公告仍在认证过程中，预期在 2023 年能够完 成认证工作。

储能产品线延伸，从电池包到一体机有望带动盈利提升。目前科士达储能产品主要还是 电池包，储能一体机占比较小。从储能一体机认证来看，公司目前仅能于欧洲市场销售， 目前上架科士达 BLuE 系列户储一体机的经销商数量较少，美国市场储能产品仍在认证 阶段，未来随着公司产品的认证通过以及经销商合作加深，户储一体机的销售占比有望 提升。盈利能力上看，以派能科技、沃太能源作对比，派能储能电池系统业务以自产电 芯销售电池 PACK 为主，毛利率在 30%以上，沃太能源储能产品为储能一体机，其中 电芯及逆变器均外采，毛利率在 30%左右。对比来看，科士达毛利率均低于派能及沃太， 一方面源于统计口径，科士达为光伏+储能业务，2021 年及之前储能业务占比较小，另 一方面公司储能出货以电池包为主，电芯外采。往后看随着公司储能订单快速增长，光 储业务中储能占比提升，同时公司储能产品由电池 PACK 慢慢转向出售一体机，光储业 务的毛利率有望进一步提升。

总的来看，公司除了在储能产业链上寻找合作机会迅速切入储能市场享受行业 beta 增 长的红利，自身也在积极推进美国市场验证，拓展储能产品线，打造自有储能品牌和储 能产品，提升储能业务整体盈利水平，在享受行业 beta 的同时创造内生增长 alpha。

充电桩：潜在增长点，海外认证积极推进

国内市场车桩比较高，未来跟随保有量提升实现高增

国内车桩比整体已接近 3:1，车桩比进一步提升节奏预计放缓。国内充电桩市场自 2006 年比亚迪在深圳总部建成深圳首个电动汽车充电站开始，经过 8 年渡过从无到有的萌芽 阶段，2015 年，随着新能源车保有量快速增长，车桩比陡升至 7.83:1，而充电桩以公 用桩为主，私人及公用充电桩需加快建设速度。2015 年 10 月，我国发布了《电动汽车 充电基础设施发展指南（2015-2020 年）》，总体目标规划到 2020 年，新增集中式充换 电站超过 1.2 万座，分散式充电桩超过 480 万个，其他分场景分地区对建设总目标以及 车桩比目标做出相应规划，推动充电桩设施建设，由此 2015-2020 年充电桩市场高速发 展，私人充电桩及公用充电桩数量陡增，2020 年底整体车桩比降至 3:1，其中公用桩车 桩比降至 6.1:1，均达到规划的目标。2020 年 10 月，国务院颁布《新能源汽车产业发 展规划（2021-2035 年）》，支持居民区多车一桩、临近车位共享等合作模式发展，对车 桩比无具体要求。从总量上看，2021 年底公用充电桩保有量 114.70 万个，而私人充电 桩保有量达到 147.01 万个，整体车桩比 3:1，后续预计国内充电桩车桩比提升节奏将放 缓。

国内新能源车销量激增，未来主要依靠保有量提升带动充电桩保有量提升。2021 年底 新能源车保有量 784 万辆，根据中汽协数据 2022 年国内新能源车销量 687.2 万辆，预 计 2022 年新能源汽车保有量同比增长 87.7%。目前公用桩已达到政策规划的建设目标， 未来随着新能源车保有量逐步提升，预计 2025 年国内实现新能源车销量 1500 万辆左 右，CAGR 达 30%左右，带动私人桩的建设需求提升，整体上充电桩保有量将主要依靠 新能源车销量增加而提升。

海外车桩比较低且分布不均，政策发力市场风起

欧美目前车桩比较低，且存在分布不均匀问题。截止 2021 年底，欧洲新能源车保有量 488 万辆，充电桩保有量 35.6 万个，车桩比为 13.7:1，美国新能源车保有量 236 万辆， 充电桩保有量 11.5 万辆，车桩比 20.6:1，低于世界平均水平。同时从地域分布来看，欧 洲充电桩集中分布于芬兰，法国，德国及英国，其他国家充电桩建设量存在显著差距， 美国地区充电桩也集中于经济发达地区，偏远地区充电桩仍需加强建设。

欧美推出政策助力基础设施建设，充电桩建设有望提速。美国于 2022 年 9 月推出政策， 宣布作为 1 万亿美元基础设施法案的一部分，批准首批 9 亿美元的资金用于在 35 个州 建设电动汽车充电站，国会拨出约 50 亿美元，未来五年内在全国建立电动汽车充电网 络；欧洲地区，德国 2022 年 10 月宣布将在未来三年内花费 63 亿欧元在全德范围内迅 速扩大电动车充电站的数量计划到 2030 年德国的充电站数量将增加近 14 倍，从 7 万 个增加到 100 万个，英国计划投资 2000 万英镑在英格兰地区建设 1000 多个充电桩等。欧美地区 2021-2022 年期间密集的推出补贴政策，往后政策落地拉动充电桩需求，充电 基础设施建设有望提速。

国内市场准入门槛低，海外市场存在先发优势

国内充电桩产品认证门槛低。中国 AC、DC 的充电桩产品验证标准同为 GB/T 标准，认 证内容主要为 EMC 和功能安全认证。国内对充电桩产品没有强制性 3C 认证要求，部 分企业可以自愿做 CQC 认证增强产品质量保证，CQC 认证周期 10-12 周，速度较快。 根据充电桩下游应用场景的不同，可以简单分为国网六统一的统招充电桩市场以及其他 场景的充电桩市场，其中其他场景的充电桩市场没有强制认证要求，国网六统一的统招 充电桩需要进行额外相关形式试验认证，一般在国网电科院或者比较大的认证机构进行 测试和认证，难度适中。

门槛较低导致市场参与者多，竞争激烈格局分散。国网六统一的统招充电桩，从外观标 识、电气接线、专用部件、通用器件、布置安装、通信协议六个方面进行标准化设计， 一部分项目由国网南网子公司承包，另一部分则由具备资质的充电桩供应商投价竞争； 其他场景的充电桩市场准入门槛更低，竞争激烈程度相比国网统招市场更加激烈。从公 共桩运营格局来看，头部几家企业特来电，星星充电等份额接近，整体格局分散，同时 如国家电网等运营商的充电桩由不同的充电桩设备商提供，由此可见充电桩设备市场格 局更加分散。

激烈竞争伴随低价竞争，成本管控滞后盈利能力下滑。2015 年发改委、工信部等颁布 《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020 年）》，充电桩行业进入加速建设周期， 此时入局的公司众多，且各公司盈利能力普遍较高。随着行业整体加速建设，新能源车 车桩比由 2015 年初 7.8 提升至 2020 年 2.9，期间市场也因建设速度过快出现建设标准 不一，恶性竞价的问题，主流充电桩设备企业盈利普遍下移。

海外市场准入门槛高导入期长，率先布局的企业有望获得先机。海外市场充电桩充电口 标准与中国不同，目前主要有三个，日本 CHAdeMO，欧洲 CCS-Type2，美国 CCSType1，国内充电桩厂商想要出口海外首先需调整充电口标准。另外出口欧美市场需要 通过相应产品认证，主要包括 EMC、功能安全（低电压）、RED（无线），其中欧洲需要 通过 CE 认证，美国需要通过 UL 认证，认证项目繁杂，时长较长。除了认证以外，由 于充电桩需要联网运营以及接入金融支付系统，加剧了国内企业出海的难度。同时品牌、渠道及售后服务同样是国内充电桩出海需要克服的难点，品牌方面中国企业自有品牌竞 争力低，采取贴牌策略的企业目前总量较小，稳定客户的导入仍需时间；渠道方面近年 受疫情影响国内企业出海进程停滞，更多需要依靠与当地经销商及代理商合作，同样需 要导入时间。目前国内充电桩企业参与海外市场的数量不多，且以充电桩销售为主，运 营场景鲜有参与，率先布局的企业有望获得市场先机。

海外充电桩建设已提速，相应公司营收出货保持高增长。美国代表性充电桩企业主要包 括 ChargePoint 和 BlinkCharging，其中 ChargePoint 主要销售充电桩产品，并通过联 网充电桩收取网络费、交易费、维护服务费，2021Q1-2022Q3 逐季度营收呈快速增长， 季度环比增速保持 24%以上；BlinkCharging 销售住宅和商业充电桩、运营 Blink EV 充 电网络（BlinkNetwork）以及提供其他运营维护服务，2021Q1 充电桩安装数 1597 个， 2022Q3充电桩安装数增长至7834个，同时季度营收也保持季度间环比30%高速增长。

公司积极开发海外市场，先发优势助力享受出海红利。由于海外市场的认证壁垒较高， 率先布局的企业具备先发优势。公司 2014 年重点研发充电桩项目，此后经过数年产品 开发，目前已经形成直流，交流充电桩，充电机模块以及监控系统完备的产品矩阵。客 户认证方面，2015 年产品通过日本 CHAdeMO 认证，2018 年通过 CE 认证，北美市场 认证进行中，同时 2019-2021 年期间公司加快开发满足欧标，CHAdeMO 以及北美标 准的充电桩产品，后续欧美市场在政策支撑下建设加速，公司前期积极布局的产品及客 户有望放量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）